摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(y绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思uè)缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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