“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，邵阳学院是几本大学房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出邵阳学院是几本大学(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏(sū)速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上游邵阳学院是几本大学主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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